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油脂期价中期谨慎看多

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三季度，USDA种植面积和库存季报、美豆旧作库存偏紧、美豆主产区天气，以及棕榈油出口需求等成为油脂市场的主导因素。

最初市场对种植面积的解读过于乐观，主要是忽略了单产将使得美豆产量创历史新高的较高可能性，这是7月初期价暴跌以及超过三周低位运行的关键；08/09年度南美豆减产以及国储收购，助推国内大量采购较本土现货价格低的廉价美豆，期价一度受支撑；就当国内市场无法认同临储抛售价格之时，美豆旧作供应持续吃紧，新作已有大量采购，国外投资者确信中国豆类和油脂进口将得以延续；同时，夏季棕榈油需求或将随经济逐步复苏而备受提振，但旺季不旺的棕榈油终端消费给市场利多预期打上问号，随后被市场暂忘的美豆产量问题再次给市场沉闷打击；霜冻天气成为多头期待的因素，未来二到四周，美豆产量即将揭晓，也将对三季度末四季度初的行情予以较为明确的指引。

对于四季度，南美大豆产区天气、国内大豆临储拍卖、美豆新作需求、生物柴油概念，以及通货膨胀的预期等等，或将交替成为影响国际国内油脂市场的因素。

油脂市场基本面形势分析

美豆7770万英亩的种植面积和46.3%的单产预估，均是美国历史上的记录，种植面积十年均值为7363万英亩、单产五年均值为43.6%。

9月11日当周，美豆生长优良率为68%，略低于8月日的69%，但仍为2007年6月来的高点，并远高于近五年61%的均值。高种植面积、高单产预估、高生长优良率，在不考虑天气因素的情况下，产量将成为利空的动能。

未来二至四周的时间内，若无霜冻天气的威胁，单产或将达到42.3蒲式耳/英亩，甚至可能超过43蒲式耳/英亩，产量或将高达32.45亿蒲式耳（8832千万吨），较近十年的平均产量7863千万吨高出12.3%。

若同时考虑09/10年度南美洲，主要是阿根廷和巴西的种植面积和预估产量，全球大豆种植面和产量都将达到历史新高，预计分别为1亿公顷和2.4394亿吨，总消费量将高达2.316亿吨。

据USDA预估，至09年12月31日，全球黄大豆出口大致为7700万吨，其中阿根廷为1097万吨，美国3484万吨。全球大豆出口略有下降，当整体向上的趋势并没有改变。

2009/10年度全球大豆供需平衡表

全球大豆 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10（9月）

面积（百万公顷） 93.18 92.92 94.11 90.79 96.27 100.01

期初库存（百万吨） 2.32 2.37 2.52 2.44 2.19 2.44

产量（百万度） 215.75 220.54 237.44 221.13 210.72 243.94

总需求（百万吨） 269.79 279.26 297.02 309.27 297.75 308.67

期末库存（百万吨） 48.49 52.79 62.69 52.91 40.22 50.53

库存使用比（%） 18% 18.9% 21.1% 17.1% 13.5% 16.4%

美豆周出口数据显示，08/09年度美豆对外销售量高于06/07和07/08年度历史同期，据下图中国大豆月进口数据，中国的大量进口支撑美豆持续性需求。

同时，美洲豆油出口在2008年下降后，2009年将再度增加。

考虑到09箭叶薹草年的灾情对我国东北大豆产区的影响，秋粮中大豆收获面积将由去年的950万公顷降至910万公顷，低于近十年平均的922万公顷，产量预计减少100万吨至1500万吨。基于我国是大豆净进口国，年进口大豆超过3850万吨，100万吨的减产对市场的冲击力较为有限。据海关统计数据，前8个月我国共进口2960万吨黄大豆，同比增长21%，月平均进口370万吨，9月份预计进口242万吨，为08年10月来最低水平，10月份预计为150万吨，为07年2月来最低水平。进口下降源于国产豆即将上市，且前期大量进口的库存有待消化。

2009年4月，国储完成4批收购后，国内大豆和豆油市场供应偏紧，贸易商加大对进口豆，尤其是美豆的依赖（年初南美大幅减产），目前依赖度高达71.8%，仅低于两个年度。今年1月至8月，我国进口豆油144.5万吨，环比下降11.73%，但仅8月就进口20.5万吨，同比增加21.47%。三季度我国豆油进口加速，缓解豆油偏紧局面。

我国豆油的期末库存大约为25万吨，略低于近十年来25.3万吨的均值。美豆的大规模采购并未对豆油库存产生较大影响，说明我国油脂整体的消费水平没有明显下降。

由上述四图中可以看出，09年全球的大豆库存消费比较08年有所上升，但与近十年均值21.7%较为相近，处于紧平衡中；美豆库存消费比大约为11.8%，低于十年平均的13.9%，也略微偏紧；相比之下，中国黄大豆14.1%的库存消费比则高于十年平均的11.6%，但由于国产豆普遍用于榨油，导致我国豆油的库存消费比逐年下滑，目前仅为2.5%左右，低于十年均值的4.3%。

2009/10年度中国豆油平衡表（千吨）

豆油 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10（9月）

商业期初库存 646 759 431 660 691 869

产量 5867 6418 6497 7383 7815 8491

进口 1701 1616 2400 2647 2618 1941

国内消费 7251 8144 8477 9418 9621 10155

商业期末库存 759 431 660 691 869 921

库存使用比 10.5% 5.3% 7.8% 7.3% 9.0% 9.1%

整体看来，在无意外情况下（良好天气），全球大豆供应将超过08/09年度，期末库存将所有上升；全球豆油供应亦将超过08/09年度，但基于整体油脂消费同比增幅高于产量，期末豆油库存量将有所下降；中国大豆消费将持续上升，期末库存将较0绢毛绣球加州大学的研究人员开发出称之为Reflectin A1 (RfA1)的假装涂料8/09年度下滑；中国豆油库存将下滑。

截至8月份，马来西亚棕榈油产川蔓藻科量为1090万吨，低于去年和06年同期的1136万吨，高于07年959万吨，近十年的历史同期均值为877万吨。马来西亚棕榈油的种植面积和产量有稳步上升的态势。

近些年来，印尼已经超越马来西亚成为棕榈油的产量国和出口国。但由于印尼缺乏被普遍接受的官方报价，其主要通过供给影响棕榈油市场，市场定价方面，主要参照马棕FOB和BMD期货报价。

上半年市场普遍预期，09年度马来西亚和印尼棕榈油将创产量新高，但进入三季度，厄尔尼诺现象以及马来西亚重新播种，将暂缓产量创新高的步伐。这刚好也契合因金融危机导致的需求不振，在一定程度上支撑现货和期货价格。

2009/10年度中国棕榈油平衡表（千吨）

马来西亚、印尼 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10（9月）

期初库存 2155 2408 2944 3185 4374 4475

产量 28538 30608 30918 36315 37372 39932

进口 23462 25204 24771 28821 31141 33119

国内消费 5261 5650 6178 6623 6913 7823

期末库存 2408 2944 3185 4374 4475 4028

库存使用比 8.4% 9.5% 10.3% 12.3% 11.8% 9.8%

来源：Louis Dreyfus

三季度是棕榈油的高产期，通常也是需求旺季。今年7月至8月，传统消费旺季需求，加上伊斯兰的斋月提振了市场需求，7月份迄今也将可能是今年出口量的月份，这减缓了库存压力。目前形势来看，9月份棕榈油的产量仍将保持在140万吨以上的水平，但是出口在7月份达到高点后，因需求放缓而有转为疲弱的态势。

结合上述库存出口数据来看，二三季度，尤其是三季度是棕榈油消费最旺的季节。中国作为的需求国，在旺季的进口量占马棕总出口的30%以上，远超过欧盟和印度的需求。印度和巴基斯坦的棕榈油需求具有明显的月份特征，每年需求高峰通常在斋月前的一至一个半月时间。此外，第四季度，中国和印度等国通常都会为来年提前备货，消化部分库存。

综合来看，三四季度可以说是棕榈油出口旺季，三季度量会大于四季度。三季度过后需求减少，预??一季度达到高点。

至今，本年度供需情况大体符合该规律，且本年度棕榈油供需情况不会出现明显偏紧。

2009/10年度中国植物油平衡表（千吨）

植物油 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10（9月）

商业期初库存 1725 2285 1550 1739 1889 1720

产量 14935 15303 15611 16416 17978 17672

进口 6363 6853 8179 8578 9084 8801

国内消费 20512 22634 23392 24168 24814 25735

期末库存 2285 1550 1739 1889 1720 1785

库存使用比 11.1% 6.8% 7.4% 7.8% 6.9% 6.9%

来源：Louis Dreyfus

国际市场的油菜籽和菜籽油受豆类影响较大，价格波动主要跟随CBOT豆类价格。国内市场则因国储持续收购托市支撑，现货市场波动幅度较小，供需关系较为宽松。目前据USDA数据显示，全球菜籽油产量约为2144万吨，为历史高点，同比增长5%，全球消费量约为2123万吨，同比增长6%，期末库存为84万吨，仅增长1%。全球油菜籽丰产，但是需求保持在较高水平，甚至高于豆油的同比增速，仅略低于棕榈油。

本年度，棕榈油仍是油脂的品种，供给和需求量均以超过其他油脂品种的速度在发展；豆油最为较活跃的油脂品种，仍然是油脂基本面关注的重点；菜籽油则因国内国际情况差异而侧重点不同。整体看来，在假定美豆主产区无持续霜冻天气以及棕榈油主产区无大规模厄尔尼诺影响的条件下，本年度油脂供应量和需求量将创历史新高，但由于需求增速略高于产量增速，库存将较去年有所减少，呈紧平衡状态。

可能影响油脂市场的因素

四季度，或将对油脂市场产生影响的因素主要包括：一、美豆主产区霜冻天气；二、临储抛售；三、南美新豆播种生长情况；四、宏观经济。

美豆主产区霜冻天气

未来二至四周，是决定美豆新作产量的关键时期，若主产区霜冻天气连续多日持续5个小时以上，将可能直接影响10%的产量，单产可能降低至39蒲式耳，若天气保持适合作物生长，大豆单产可能超过43蒲式耳，将导致美豆增产1000万吨。由此可见，霜冻天气仍将成为市场关注的重点。

据天气预报显示，未来一至两周，霜冻威胁不如9月15日当周强，作物有良好的生长环境。若无极端情况，今年美豆单产将在蒲式耳间。

根据下图的Nino指标，当指数位于-0..5间，表示厄尔尼诺对作物影响不大，目前指数在0.6附近，对产区气候影响较小。

虽然有上述作证，但天气变化仍将深度作用于市场心态，对期价产生实质性影响。

临储抛售

2008年10月至2009年4月的四批东北大豆收储中，有575万吨的临时储备。作为临储，拍卖后是否会补库还有待政策引导。若全部或大部分成交，将增加市场黄大豆供给，对市场产生一定利空。前期传言的“补贴”政策并未得到官方正式，但依目前现货和期货价格判断，3750元/吨的拍卖价难获得市场承认，“补贴”的实行可能性较高，预计在市场普遍看好的200元/吨左右。传言临储195万吨黄大豆将转为地储，补贴210元/吨，这符合现货和期货报价，真实性有待确认。

此外，就“轮胎特保案”是否会对国家的抛储、收储和关税产生影响：首先，政府仍未对新年度的收储计划予以公布，预计在国产新作上市前（可能是10月中下旬前）会予以公布，基于保护农户收益的考虑，延续收储（国储轮库等方式）的可能性较大；其次，贸易争端最终是否影响到豆类品种进口，我们认为进口政策短期不会有较大变化，或者无明显针对性变化，因为南美新作收成在2010年，四季度进口仍依赖美豆，但微调可能存在。

南美新豆播种生长情况

根据USDA和Abag统计数据，阿根廷和巴西09/10年度作物播种面积分别为1800万公顷和2250万公顷，产量预计为5100万吨和6470万吨。阿根廷和巴西的种植面积和预估产量，将创历史新高。尤其是阿根廷，08/09年度面临灾害后，产量大幅缩减至3200万吨，本年度在增加种植面积后，产量将较08/09年度大幅增加60%。

当然，上述预估数据的前提是天气利于作物生长。目前，已有部分农户开始播种，10月后播种有望加速。南美大豆产量超过全球产量的50%，四季度南美刀豆天气情况，将如同现今天气对美豆产量影响，是至关重要的指标，投资者需要紧密关注。

宏观经济

市场普遍认为，全球经济正在走出谷底，逐步复苏。但随着而来的是通胀的预期。

我们认为，一方面，流动性过剩等因素导致通胀可能性较大，以及美政府为刺激经济复苏而采取包括让美元贬值以促进出口等一系列措施，将利多包括油脂在内的大宗商品；另一方面，CFTC对原油投机的监管力度加强，打压原油期价，或将为其震荡区间。油脂作为另外就是AD转换器如果AD转换器的位数也就是分辨率低的话生物柴油，走势受原油波动影响。我们认为，美元未能突破90美元/桶，生物柴油热点炒作的力度较为有限，据AGMRC数据显示，2010年度豆油作为生物柴油的使用量比例并无明显增加；此外，作为豆油和油脂类的进口大国，海运费直接影响到岸成本，目前BDI处于三季度来低点。四季度若大宗商品整体向上，BDI指数或将随之上行，但由于经济处于复苏阶段，BDI指数上涨幅度或将较为有限，海运费波动幅度亦将视市场需求而变化。

油脂市场后期展望

据目前基本面形式分析，油脂供给略大于需求，但期末库存将同比下降，呈紧平衡状态。上述分析了基本面中可能影响期价的几大因素，9月低至10月初，美豆主产区霜冻威胁应时刻关注，10月中下旬美豆产量基本确定后，关注油脂终端需求变化和南美大豆播种情况，四季度末至来年一季度关注南美大豆生长情况。

四季度，基于季节性消费特征，豆油行情将带领油脂整体走势。根据价差结构分析，豆油和棕榈油价差可能先放大后缩小，我们认为可行性较高的投资策略有：四季度前期，可进行买豆油卖棕榈油的跨品种套利，合约均为主力合约，虽然价差值可能会低于往年水平，但是该策略风险较为可控；四季度后期，当豆油和棕榈油价差开始缩小时，可进行卖豆油买棕榈油的跨品种套利；或者单品种间买近月合约卖远月合约的跨期套利。

我们认为，四季度初（10月中旬前）油脂弱势运行为主。美豆丰产对期价是有压力；若因霜冻而部分减产，美豆油期价或将震荡筑底。四季度中后期，期价或将有所上行，目前对上行高度维持谨慎乐观。若整体大宗商品无大幅上涨行情，油脂期价可能冲高回落。

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